(修正)中国央行或乐见结构性的流动性短缺(1月10日)

 作者:舜缺     |      日期:2018-01-02 12:05:23
(修正1月10日所发稿件,删除原内文第九段华泰证券分析师的相关内容) * 中国央行官员出书论货币创造理论 * 信用货币体系下,贷款创造存款 * 存款准备金率无上限 * 央行乐见结构性流动性短缺 记者 毕晓雯 路透香港1月10日电---作为控制流动性活水的闸门,中国央行存款准备金率的调整空间到底有多大?理论答案可能是:无限大.而银行间市场流动性的相对短缺,则又有可能是央行管理流动性首选的管理框架. 这是央行官员孙国峰的新书《第一排:中国金融改革的近距离思考》给出的思考脉落.这个结论主要基於"贷款创造存款,而非传统的存款创造贷款"这一新的理论基础,并大胆提出贷款的创造不用依靠超储,以及结构性流动短缺框架有利央行流动性调控等观点. 由於作者作为货币政策制定参与者的特殊身份,该书一经问世即引发研究中国金融政策的人士的热烈讨论.当然,作者的个人研究和思考不一定完全正确,也未必见得成为最终决策,但却为更好地分析中国金融政策出台的前因後果提供了注脚. "央行行长周小川去年曾说过存款准备金率无上限,大家都对他的这一说法很不解,孙国峰的这本书提供给我们一种可解释的理论."华创证券宏观经济分析师华中炜说. 孙国峰认为,法定存款准备金率与商业银行的存款等负债并不发生转移或支付的关系,也没有操作上的联系.法定准备金率是中央银行负债,只和中央银行其他负债和资产相关.商业银行因法定存款准备金率提高,或者存款货币扩张需要持有更多的法定存款准备金,但商业银行只需要用持有的对中央银行债权转换为法定存款准备金,或者向中央银行借入更多债务以增加对中央银行的债权. "理论上法定存款准备金率可以从0至无限,只要央行提供相应的基础货币."他在书中明确表示,事实上法定准备金必须全部来自於中央银行,而不是来自於银行自身.法定存款准备金与商业银行的存款等负债并不发生任何转移或支付的关系,也没有任何操作上的联系. 近日,央行宣布将在公开市场重启逆回购,这是央行10年来首度通过公开招标逆回购的形式主动投放基础货币."央行这麽高调地公布定向逆回购的策略,显示出央行坚定地希望保持春节流动性的稳定,但是不希望轻易动用准备金(率),"广发银行货币市场主管陈晓荣对此解读. **存准率无上限的争论** 此前,研究人士广泛分析认为,理论上法定存款准备金率上限为100%,但这意味着金融机构将所有存款都放到央行的帐户,从而会让金融机构基本丧失贷款的能力.因此分析人士多认为,法定存款准备金率最高只能在25%以下. 其中的代表研究者包括光大银行资金部首席宏观经济分析师盛宏清、兴业银行首席经济学家鲁政委等,尽管他们采取的分析框架不尽相同,但结果却几乎相似,即认为法定存款准备率最高只能在25%以下. "不论是央行行长,还是从事货币政策操作的央行官员,如果完全认为存款准备金率无上限,那绝对是不正确的."光大银行资金部首席宏观经济分析师盛宏清称. 在此前的一轮紧缩货币政策周期内,中国央行总计上调法定存款准备金率12次至21.5%的历史高位. "总量上还是有绝对上限的,就是央行的基础货币余额."第一创业证券创金资产管理董事总经理万晓西称,"反过来理解,如果央行规定存款准备金为零,则意味着央行把货币创造的权力直接授权给商业银行." 而一位长期从事银行业务的银行人士则表示,"从资产负债角度讲是可行的,但实际操作的确是有问题.如果存款准备金率超过100%,商业银行就变成中央银行基础货币的保管箱了." **结构性的流动性紧张有利於央行** 由於中国经常项目和资本项目"双顺差"的长期存在,外汇占款一直充当着中国央行基础货币的主渠道.随着近期外汇占款出现连续两个月负增长,央行已於上月初近三年来首次下调存款准备金率,而关於央行将不断调降存准率的判断,已成为货币政策分析人士们的主要观点. 不过,如果各位分析人士看了收录在《第一排》中的作者於2004年4月在美国斯坦福大学任访问学者期间撰写的"结构性流动性短缺与货币政策操作框架"一文,恐怕对下调存款准备金率的速度及幅度的预估要加入更多的思考因素了. "读过此文,可以看到货币政策制定者更趋向于通过法定存款准备金率的制度来制造结构性的流动性短缺.从而令央行的货币政策操作处於相对有利的地位."万晓西称. 孙国峰在文中提出,由於国际收支双顺差导致外汇大量流入,中国银行体系长期存在与发达国家相反的"结构性流动性盈余",对货币政策的操作十分不利. "由於结构性流动性盈余的存在,央行公开市场操作回收流动性的利率不是市场的边际利率,对市场利率没有决定性影响,从而令央行货币政策操作的意图在银行体系中传导不畅."他在书中提到. 孙国峰认为,虽然发行中央银行债券是应对中长期的大规模流动性盈余的优选操作方式,但发行中央银行债券不是流动性管理框架应有的常态,中央银行应研究建立存款准备金率制度下的结构性短缺的流动性管理框架.在此框架下,公开市场操作由吸收流动性转为通过债券交易日常投放流动性,以有效实现货币政策目标. "在货币市场和债券市场工具供给还不充分的情况下,中央银行仍可继续发行短期的中央银行票据吸收流动性."孙国峰在2004年的这篇文章中提出,"中长期逐步兑付中央银行票据,适当提高法定准备金率,从而提高总的准备金需求,加大对货币市场的压力,形成准备金供求基本平衡但存在小额的结构性流动性短缺的流动性管理框架." 而中国货币政策实质操作的演变,与书中的观点相当一致.2010年以来法定存款准备金率取代央行票据成为中央银行对冲流动性的主要工具,相当大程度上替代了央行票据.法定准备金率持续上升到21.5%的高位,而央行票据余额则从超过5万亿元降到2万亿元左右. "待此框架形成後,中央银行保持适当的法定准备金率水平,即可使银行体系存款增长自动带来法定准备金需求的增加,以不断增加总的准备金需求.之後,在始终保持结构性流动性短缺的前提下,根据存款增长带来法定准备金需求增加的速度,再阶段性逐渐调低法定准备金率,以实现低准备金率下的结构性流动性短缺的流动性管理框架."他在书中提到. 而这一货币政策管理思路,也很好地解答了市场上去年以来普遍存在的疑惑,即为何法定存款准备金率高企於20%以上,公开市场操作却呈现净投放?路透计算显示,去年公开市场全年净投放19,070亿元人民币,接近上年的三倍.(完) --审校 张喜良 路透全新邮件产品服务——"每日财经荟萃",